“AI之王”Anthropic，给马斯克、黄仁勋们打工

Anthropic的招股文件中，美股科技巨头或许才是最大受益者。

在风险提示部分，Anthropic提及了与巨头合作的“take-or-pay”模式，即约定最低支付金额，无论实际使用量如何。

招股文件中大约提及了6370亿美元的算力承诺。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊均达到千亿美元级别。

截至今年7月，Anthropic的ARR（年度经常性收入）仅为650亿，相差一个数量级。Anthropic相当于将未来几年的收入都交给了科技巨头。

AI之王，现阶段依然在为巨头们打工。

最佳估值周期

这是Anthropic一个极佳的上市窗口期。主要体现在三个方面。

首先，Anthropic正处于高速增长阶段，当前的增速最能吸引投资者。

根据招股文件，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增长至45.85亿美元。上半年，Anthropic的营收为162.86亿美元，同比增长了13倍。看似已快速扩张，三季度依然表现强劲，结合招股文件信息推算，三季度营收约165亿，已超过上半年营收，同比仍保持10倍增速。

ARR的细节也交叉印证了这一结论。2025年初，Anthropic的ARR仅为10亿美元，今年4月已突破300亿美元。据媒体报道，7月底已达到650亿美元，这种增速在人类历史上可能都极为罕见。

其次，Anthropic仍是AI领域最受用户认可的公司。这从用户数据中可见一斑。Anthropic采用TTM（过去12个月滚动收入）口径统计客户，将其分为10万以内、10万以上、100万以上、1000万以上。

截至9月30日，10万以上的客户达11900家，三个季度增加了10400家。贡献超过1000万美元的客户已达250家，低于10万的则多达4000万个。

Anthropic对其客户强势到何种程度？招股文件中提到，其部分收入来自“违反使用政策或商业条款的客户”。即被封号的客户，这些客户即使充值，也可能不予退款。许多大陆用户对此可能已有体会，甚至怨声载道。即便如此，众多客户仍离不开Anthropic。

核心原因在于，Anthropic的技术能力依然领先。这也是当前Anthropic上市的重要“卖点”。

最后，Anthropic现阶段证明了技术领先可以讲通商业故事。上半年，Anthropic的净亏损为807.48亿美元，但这主要源于融资决定，可转债、衍生负债与公允价值变动亏损占723.88亿，实际经营亏损仅为6.93亿美元。

按经营利润口径计算，Anthropic在二季度为9.74亿美元，首次实现单季经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额为39.29亿美元，实现现金流转正，说明大模型的模式盈利能力较强。

此刻上市，Anthropic能获得不错的估值。用户认可且付费意愿强烈，市场议价能力强劲。处于快速奔跑阶段，高增速十分亮眼。同时也向资本市场展示了其商业模式的可持续性——只是暂时处于投入期，商业模式已经成立。

“AI之王”的隐忧

如果能赶上SpaceX上市的那个窗口，可能会更理想。后者在今年6月IPO时，凭借AI画出的蓝图，估值一度冲至1.77万亿美元。

而如今，据路透社报道，部分参加Anthropic投资者日的投资者，对IPO估值预期有所下调，从此前的2万亿美元降至约1.5万亿美元。核心原因在于，公司收入环比增速放缓。按此前测算，Anthropic在三季度的环比增速已降至约43%。

当前或许已是最好时机，否则需等待更长时间，面临更多不确定性，甚至可能更差。

AI世界变化极快。在Anthropic之前，OpenAI是市场的引领者。后者创造了ChatGPT时刻，并在较长时间内保持模型能力领先。2021年，七位前OpenAI成员离职创业，创立Anthropic。短短5年间，就实现了对OpenAI的反超。

而且是全面反超，5月，Anthropic估值达9650亿美元，超越OpenAI。7月ARR超越OpenAI。

但Anthropic的领先优势也在缩小。10月数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已缩小至约3%，创下新低。中国的大模型在持续追赶。

在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六。整体性能已可与Anthropic和OpenAI的头部模型相媲美。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro，其性能已接近Opus 5.5。

中国模型成本更低，性价比更高，在技术能力和商业化两个赛道上，都可能对Anthropic造成冲击。更为关键的是，中国模型更开放，不会像Fable 5一样受全球出口管制。

或许在未来某个时段，Anthropic将不再领先，商业变现也会面临巨大冲击。加之高速增长下，基数越来越大，增速放缓本身不可避免，越往后的估值，可能越不如当下。

为尽可能避免这一情况，Anthropic已做出应对。

Anthropic进行了一定程度的降价，尤其是小模型。10月，其发布Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济实惠的模型，输入和输出单价较上一代明显下调，标准输入价格降至每百万Token 0.10美元、输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。

旗舰模型也有降价，但力度很小。例如，9月，Anthropic发布Fable 5.1，定价为10美元/50美元/0.25美元（输入/输出/缓存读取，每百万token，下同）。与6月的Fable 5相同，但Fable 5.1使典型工作负载的成本比Fable 5降低约25%，复杂编码和高强度agentic任务的节省最高可达45%，也降低了模型使用成本。

提交招股文件前，Anthropic发布了Claude Opus 5.5，定价为4美元/20美元/0.20美元，叠加模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约40%。

但这样的价格，与国产大模型差距巨大。例如新发布的DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万Token输入0.15美元、输出0.60美元、缓存读取0.003美元。相比Anthropic，几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入2美元、输出10美元、缓存读取0.20美元，输入和输出价格仅为Opus 5.5的一半。

Anthropic的降价，只是犹抱琵琶半遮面，其价格相比中国大模型仍然过高。这是成本与商业逻辑决定的，哪怕Anthropic的代码库，9月单月，Anthropic代码库的新增贡献超过90%由Claude撰写。成本可以压低，但其价格大概率无法做到中国模型那样极限。

因此，在很长一段时间里，Anthropic都没有价格优势。

那么，要保证全球领先优势，只有一条路——技术领先。

眼花缭乱的资本手段

技术领先的前提是算力保障。Anthropic已成为博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大金主。

SpaceX三季报显示，其AI业务营收达75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX未提及太多客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。

招股文件中，Anthropic主要提到了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿，按季度支付。

SpaceX的采购总额最多为1205亿，合作到2029年，2027年以前的订单不可撤销。过期后，双方任一方90天通知可取消。这算得上退出最灵活的合作。

谷歌的算力服务高达1145亿，是典型的不问用量、不足补差，除谷歌重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028–2031年追加TPU采购1250-1500亿。

亚马逊算力服务为1100亿，与谷歌一样，也是不问用量、不足补差、除重大违约不撤销。微软则是449亿，不问用量，部分可撤销。

仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿的采购，哪怕按千亿ARR计算，Anthropic也基本上把未来5年的营收交给了巨头们，这基本上可以说是给巨头打工。

而Anthropic并没有足够的资金。截至上半年末，Anthropic现金及等价物1124亿，短期投资193亿，远不足以覆盖巨额采购订单。

因此，Anthropic只能通过融资手段来解决这个问题。

最典型的是NPA（票据购买协议），简而言之，通过融资，有条件地提取相关款项。例如，与谷歌的NPA约定了TTM营收目标。与博通的合作，对营收增速提出了要求。亚马逊的150亿NPA按交付算力解锁，亚马逊AWS交付多少算力，Anthropic才能提取多少钱。

其次是可转债，主要是与亚马逊关联的62亿，转股价取“固定价与IPO价孰低者”。

为避免控制权也被巨头们瓜分，Anthropic采取了5种股权模式。公开发行的是A类，有经济权益。创始人团队是F类，没有经济权，但拥有一般表决事项50.1%的投票权。转股通道是N类，员工激励是E类，拥有董事会选举罢免权的是T类。

可以看出，拥有公司决定权的是七位创始人，而外部科技巨头未被列入股东，且未来将有持股上限。

通过这种融资、有条件解锁、同股不同权等方式，Anthropic尽可能维系着算力供应，这其实也让整个AI始终陷入“自娱自乐”的质疑。

拨开这些资本层面的迷雾，Anthropic真正的价值，还是客户数、ARR指标。

只看这些指标，Anthropic是处于狂奔阶段的现象级公司。特殊之处在于，其身处AI行业，一个可能决定人类走势的行业，而Anthropic又是这个行业的王者。但这个王者的领先优势并非永恒。现阶段，反而可能是上市的最佳时机。

本文来自微信公众号“数读社”，作者：卢梭，36氪经授权发布。